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"> 央广网北京7月3日消息（记者刘家怡）近日
，巴奴国际控股有限公司（以下简称巴奴）第三次向港交所递交上市申请，由中金公司与招银国际担任联席保荐人 。此前 ，巴奴曾于2025年6月和12月两次递表
，均因招股书满六个月有效期而失效，两轮申报均未进入聆讯阶段
。

招股书显示 ，巴奴2023年至2025年营业收入分别为21.12亿元
、23.07亿元及28.46亿元
，年内利润分别为1.02亿元、1.23亿元及2.06亿元，2025年利润同比增长67.5%。在非国际财务报告准则口径下 ，2025年经调整利润为3.17亿元，同比增长88.7% 。

2025年8月
，中国证监会曾就其境外发行上市出具补充材料要求，涉及股权架构 、上市前大额分红
、用工模式及社保公积金等九项事项
。在业绩增长的同时 ，巴奴的增长成色、资金安排与合规状况同样值得审视。

增长主要由门店扩张驱动
，高端定位在降价与下沉中受考验

招股书显示，巴奴2025年收入同比增长23.4% ，其直营门店数量从2023年末的111家增至2024年末的144家 、2025年末的180家
，截至最后实际可行日期已达200家 。同时，巴奴整体翻台率由2023年的3.1次／天升至2025年的3.6次／天 ，一线城市更升至4.2次／天
，客流保持增长
。

与规模扩张同步的是客单价的持续下行。巴奴顾客人均消费从2023年的150元降至2024年的142元，再降至2025年的139元 。其中一线城市降幅最大 ，从179元降至159元；二线城市从150元降至139元
，三线及以下城市从128元降至122元
。但近年餐饮行业整体客流分层
、人均消费走低，客单价下降并非巴奴独有的现象。

从单店产出来看 ，门店平均每日销售额整体由2023年的59766元降至2024年的52667元，2025年回升至54278元
，仍低于2023年；一线城市门店平均每日销售额由2023年的69863元降至2025年的62078元，同样未恢复至2023年水平 。

同店层面的波动更为直接。巴奴同店销售增长率2024年一度下滑9.9% ，2025年回正至4.8%
，显示老店经营有所企稳
。但综合来看，支撑巴奴收入高增长是因为新开门店的增量 ，而非单店的内生增长。招股书亦明确指出
，2024年收入增长主要归因于当年新开设的35家门店 。作为客单价仍明显高于大众火锅的高端品牌，其在持续降价、快速下沉的同时 ，能否维持产品主义与高端定位的差异化壁垒 、单店盈利能力能否稳住
，仍需时间检验
。

现金流充沛却重仓理财，对赌与上市前分红并存

截至2025年末 ，巴奴账面现金及现金等价物为3932万元
，同比下降82.4%。但这一数字并不等同于流动性紧张 。招股书显示，同期巴奴持有按公允价值计入损益的金融资产4.89亿元 ，流动性定期存款3205万元，另有非流动定期存款5283万元及受限制银行存款2248万元
，现金大幅减少的主因，是公司将资金投向理财产品与结构性存款
。

从造血能力看 ，巴奴2023年至2025年经营活动所得现金净额分别为4.29亿元
、4.95亿元及3.93亿元
，2025年门店经营利润率为24.9%，持续保持经营性现金净流入。就2026年计划新开的门店 ，截至最后实际可行日期
，公司已投入约1.325亿元，招股书说明该笔投入由现有内部资源拨付 。

在此背景下 ，几项安排形成反差
。其一
，公司仍拟通过本次IPO募资支持扩张，2026年至2028年计划分别新开约52家、61家及64家门店 ，单店前期投入不超过500万元。其二
，2025年1月，巴奴向股东宣派股息7000万元 ，实控人杜中兵及其妻子韩艳丽凭借83.38%的持股获得分红约5836万元，而截至2025年末公司可供分派储备为6.13亿元 。

真正构成刚性约束的是投资者赎回权
。招股书显示
，巴奴在天使轮及A轮融资中，向投资者发行了附带赎回权的股权及可转换可赎回优先股。根据招股书附注21 ，其中一项约定是
，若巴奴未能在2029年12月1日前完成合格上市，A轮投资者有权要求巴奴回购其所持全部或部分股份 。截至2026年4月30日 ，相关赎回负债账面值为3.26亿元。招股书同时说明
，这部分优先股所附的赎回权将在上市完成后终止，优先股自动转换为普通股
。

也就是说 ，完成本次上市本身
，就是巴奴解除这笔赎回义务的路径之一。而2029年底这一上市时限，也是其在两次递表失效后仍连续冲刺的现实背景 。现金流充沛 、重仓理财却仍推进IPO募资 ，并在递表前向控股家族大额分红
，巴奴的募资必要性与利润分配安排，或许会成为监管与市场关注的焦点
。

外包与兼职占逾八成 ，社保欠缴待补

用工结构是此前证监会关注的重点之一。招股书显示，截至2025年末
，巴奴共有雇员12732名，其中签订正式合同的全职员工2106名 ，占16.5%；兼职员工4127名
，占32.4%；外包人员6499名，占51.0% 。兼职与外包合计占比约83.5%
。

从成本结构看 ，外包用工的比重同样突出。2025年
，巴奴用于外包员工的人力资源服务开支为4.27亿元，接近同期合约员工成本的5.06亿元 ，占员工成本总额约46% 。招股书说明
，外包员工的薪金及相关保险由第三方人力资源公司支付
。

根据《劳务派遣暂行规定》，用工单位使用被派遣劳动者的数量不得超过用工总量的10%。巴奴在招股书中说明 ，其外包员工与兼职员工不符合劳务派遣员工的定义
，在合同关系、薪酬架构及管理控制方面与劳务派遣存在差异 。但火锅连锁门店的排班
、考勤与服务考核高度依赖现场管理，外包用工是否构成实质上的劳务派遣 ，一直存在争议
。

社保方面，2023年至2025年
，巴奴累计欠缴员工社会保险及住房公积金约270万元。截至最新一期招股书，未见其已完成补缴的相关披露 。巴奴解释 ，欠缴主要源于员工规模较大、流动性较高
，部分员工因会减少实得工资而不愿缴纳个人分担部分，以及部分员工选择在户籍地参加城乡居民社会保险。在监管趋严的背景下 ，此类用工与社保安排可能带来补缴及行政处罚风险
。

原材料成本占比下降
，规模扩张下的食安考验

巴奴长期以高品质食材和“产品主义 ”为核心定位，但招股书显示 ，其所使用原材料及耗材成本占收入的比例已从2023年的33.2%降至2024年的32.1%
，再降至2025年的30.2%，连续三年下行。巴奴对此表示 ，这是因为公司采取了多项成本控制措施 。原材料成本占比下降与客单价走低同步发生
，这一趋势下，成本控制与品质保障如何平衡 ，有待持续观察
。

据了解，巴奴子品牌超岛自选火锅曾发生羊肉卷检出鸭肉成分事件。2023年9月
，巴奴就该事件致歉，并对北京合生汇门店消费过相关产品的顾客赔付 ，涉及8354桌 、赔付总额约835.4万元 。事件中超岛为独立采购
，巴奴事后取消其独立采购权，并终止与涉事供应商的合作
。

在三年新增超百家门店
、门店快速向低线城市下沉的节奏下 ，巴奴强调依托第三代供应链与中央厨房日配送保障出品。截至最后实际可行日期
，公司已设立五个中央厨房 。规模扩张与品质管控之间如何平衡，现有供应链与品控体系能否支撑200家并持续扩张的门店网络 ，是巴奴在冲刺上市过程中绕不开的问题
。

针对增长成色、对赌与分红安排 、用工合规及食品安全管控等问题
，记者向巴奴方面发送采访函，截至发稿未获回应。

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